公司在曆史沿革中，引入外部投資者以解決資金或資源問題並簽署對賭協議是常見的事。對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，直譯的意思是“估值調整機制”，業內一般稱為【對賭】，是並購中常用的一種方式，是收購方與目標公司在達成並購協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，收購方則可以根據協議約定行使某種權利。

對賭協議是一把雙刃劍，用得好，雙方皆大歡喜各取所需，例如摩根士丹利與蒙牛的對賭。用得不好，創始人失去控制權含恨出場比如俏江南。今天的重點不是分析對賭協議的類型、對賭的法律效力如何，不講如何設計一份完美的對賭協議，這些問題業內法律賢達理解得更為專業；今天我們來閑聊下擬上市公司IPO過程中遇到對賭協議怎麼辦。

一、監管機構對VAM的態度

 從所有公開的數據包括監管機構的問詢、中介機構傳遞的信息來看，證監會對對賭協議的態度非常明確，對賭協議可能影響公司的股權結構穩定性和公司治理規範性，必須予以終止/清理，只有極少部分案例可以先按中止VAM方式進行操作而予以過會，需要注意的是，按中止方式操作的基本是窗口指導，若無法說服監管機構，最後還是得終止VAM。

二、相關案例與事實

奧精醫療科技股份有限公司是一家專注於高端生物醫用材料及相關醫療器械產品的企業，2021年報送了首發招股說明書。根據申報材料顯示：

（1） 2019 年 5 月，發行人前身奧精有限與股東嘉興華控、北京奇倫天佑、 BioVeda、上海百奧財富、 COWIN、國投創合、杭州鏡心、中小企業發展、廈門中南星火、廈門中南弘遠、潍坊高精尖、南通喬景天助、北京宏福以及實際控制人及其一致行動人 Eric Gang Hu（胡剛）、崔福齋、黃晚蘭、李玎、北京銀河九天簽署了《關於北京奧精醫藥科技有限公司之股東協議》（以下簡稱“《股東協議》”），該協議簽署後取代了發行人各股東之前簽署的涉及對賭條款的其他所有文件。

（2）根據《股東協議》第 8.2 條贖回權的約定， 贖回權觸發事件包括：①未能在 2020 年 12 月 31 日前，建立符合中國證監會首次公開發行股票條件的財務制度和內控制度；②未能於 2020 年 12 月 31 日前向中國證監會提交首次公開發行股票的申請並獲得受理；③公司在 2018 年度或 2019 年度經審計的累計淨利潤未達到 11,000 萬元；④任何創始人或公司出現對交易文件的重大違約(包括但不限於在任何重大方面違反其在交易文件下的陳述與保證、承諾或約定)影響公司持續經營的或出現任何重大違反法律法規的行為而影響公司持續經營的，且在任何投資人催告後三十(30）日內仍未糾正；⑤公司喪失或無法續展主營業務不可或缺的批準，或者公司的主營業務被法律法規禁止或受到重大限制。

（3） 2020 年 6 月，發行人與上述相關股東簽署《關於<北京奧精醫藥科技有限公司之股東協議>之補充協議》，約定如公司公開發行股票並上市申請未被受理、被勸退、被撤回、被終止審核等，則《股東協議》第 8.2 條贖回權中涉及創始人對其他相關股東的贖回義務相關條款重新溯及生效，重新溯及生效部分不含公司對其他相關股東的贖回義務亦不包括公司的連帶責任。除前述約定外，上述其他對賭條款進行了終止。

根據中國證監會出具的《奧精問詢問題》，要求奧精醫療科技說明：根據以上股東協議及補充協議的約定，奧精是否還實質上承擔贖回義務，是否可以認為奧精已經按照《首發業務若幹問題解答》的要求解決了有關對賭協議清理事項。要求中介機構發表明確意見。

中介機構通過查閱奧精各類協議，查清：2019 年 5 月，發行人前身奧精有限與 Eric Gang Hu（胡剛）、崔福齋、黃晚蘭、李玎、北京銀河九天（以下簡稱“共同實際控制人及其一致行動人”）及嘉興華控、北京奇倫天佑、 BioVeda、上海百奧財富、 COWIN、國投創合、杭州鏡心、中小企業發展、廈門中南星火、廈門中南弘遠、潍坊高精尖、南通喬景天助、北京宏福（以下簡稱“其他股東”）簽署了《關於北京奧精醫藥科技有限公司之股東協議》（以下簡稱“《股東協議》”），其中股東特殊權利條款約定包括股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、領售權、受讓方權利義務的承擔、優先認購權、反稀釋、贖回權、優先收購權、信息權及清算等條款。

2020 年 6 月，發行人、共同實際控制人及其一致行動人和其他股東簽署《關於<北京奧精醫藥科技有限公司之股東協議>之補充協議》（以下簡稱“《補充協議》”），約定如公司公開發行股票並上市申請未被受理、被勸退、被撤回、被終止審核等，《股東協議》第 8.2 條贖回權中涉及奧精醫療、 Eric Gang Hu（胡剛）、崔福齋、黃晚蘭對其他相關股東的贖回義務相關條款重新溯及生效，新溯及生效部分不含公司對其他相關股東的贖回義務亦不包括公司的連帶責任。除前述約定外，上述其他股東特殊權利條款進行了終止。

根據《股東協議》第 8.2 條贖回權的約定，贖回權觸發事件包括：①未能在2020 年 12 月 31 日前，建立符合中國證監會首次公開發行股票條件的財務制度和內控制度；②未能於 2020 年 12 月 31 日前向中國證監會提交首次公開發行股票的申請並獲得受理；③公司在 2018 年度或 2019 年度經審計的累計淨利潤未達到 11,000 萬元；④任何創始人或公司出現對交易文件的重大違約(包括但不限於在任何重大方面違反其在交易文件下的陳述與保證、承諾或約定)影響公司持續經營的或出現任何重大違反法律法規的行為而影響公司持續經營的，且在任何投資人催告後三十（30）日內仍未糾正；⑤公司喪失或無法續展主營業務不可或缺的批準，或者公司的主營業務被法律法規禁止或受到重大限制。

截至《關於奧精醫療科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請文件的審核中心意見落實函回複報告》出具日（2021 年 1 月 3 日），上述觸發贖回權的事件中，以上①②③事項均已完成或成就，不存在觸發前述贖回權事件的可能；不存在④⑤項情形，從未觸發贖回權；且僅在發行人公開發行股票並上市申請未被受理、被勸退、被撤回、被終止審核等情形下贖回權的可重新溯及生效。

2021 年 1 月 12 日 ，發行人、共同實際控制人及其一致行動人和其他股東簽署《關於<北京奧精醫藥科技有限公司之股東協議>之補充協議二》（以下簡稱“《補充協議二》”），確認公司不存在《股東協議》第 8.2 條贖回權中約定的贖回權觸發事件中的④⑤項情形，公司從未觸發贖回權。其他股東不會依據《股東協議》第 8.2 條贖回權約定的贖回權觸發事件向奧精醫療或 Eric Gang Hu（胡剛）、崔福齋、黃晚蘭主張或行使贖回權，並約定終止《股東協議》第 8.2 條贖回權的條款，並溯及至其他股東特殊權利相關條款一同終止且永久喪失效力不可恢複。

綜上所述，發行人從未觸發贖回權，未實質承擔贖回義務。根據發行人、共同實際控制人及其一致行動人和其他股東分別於2020年6月簽署的《補充協議》以及 2021 年 1 月簽署的《補充協議二》，股東特殊權利條款均已徹底終止並喪失效力，發行人已經按照《首發業務若幹問題解答》的要求解決了有關對賭協議清理事項。

三、相關分析

VAM可能影響公司的股權穩定性和公司治理規範性，擬上市公司應在IPO申報前徹底解除並終止執行對賭條款，並且確認相關條款執行及終止未產生爭議，各方承諾未簽署其他含有對賭性質的條款。

從現有的VAM過會案例來看，想以中止方式予以過會的，需要滿足目前證券監管相關法律法規及窗口指導意見的一系列要求，包括說明發行人不作為對賭當事人、協議不存在可能導致公司控制權變化的約定、對賭不與市值掛鉤、VAM不存在影響發行人持續經營能力或其他影響投資者權益的情形等。

明天我們可以找一個VAM以中止方式過會的案例來具體分析下，祝大家端午快樂！