截至7月31日，2022年我国上市公司定增实施的项目达141个，实际募资总额约2657.52亿元。[1] 上市公司非公开发行（“定增”）市场规模进一步扩大。一方面，私募股权投资基金已然成为定增市场的重要参与者，另一方面，依据各地区外商投资股权投资企业试点办法成立的外商投资股权投资企业 (以下简称“QFLP”基金），虽然同属私募股权投资基金，但参与上市公司定增、协议转让等一级半市场的投资情况却较为少见。本文拟通过对私募股权投资基金及QFLP基金参与境内上市公司定增的监管政策进行分析，以期为QFLP基金参与上市公司定增的可行性及路径提供借鉴。
（一）风险相对较低
相较于初创型企业（未上市公司）来说，上市公司股权结构清晰，财务报表均经过审计，可靠性较高。另外，定增市场也被业内称为一级半市场，投资者既能像一级市场买打折股，又能在二级市场上变现，平均收益远超大盘指数。现阶段，证监会对非战略投资者参与定增的相关条款进一步解绑，取消了减持限制，且锁定期由原12个月缩短为6个月，也大大减少了久期风险。[2]
（二）审批流程简单
由于定向增发这一类项目所具有的私募性质，证监会关于这一类项目的审批流程手续以及相应的流程较为简化，而且这一类项目的审核批准率较高，相对来说是较为容易获得许可的融资渠道。
2016年9月，中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》中明确“上市公司定增基金”为“主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金”。2018年10月19日，时任中国证券监督管理委员会（“证监会”）党委书记、主席刘士余在接受新华社记者采访时，表示鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。同日，中基协在答记者问时，重申私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。明确了监管层面鼓励及支持私募股权投资基金参与上市公司定增的态度。2020年4月，证监会发布了修订后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（统称为“再融资新规”），显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求。由此，私募股权投资基金参与定增符合监管规定及政策导向。
证监会在2015年发布的《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》中，从发行监管的角度明确了私募投资基金参与证券投资的四种方式。其中，私募投资基金可以通过发行人董事会事先确定为投资者的方式参与上市公司非公开发行，也可作为网下认购对象参与上市公司非公开发行。根据证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修正）（“《实施细则》”），上市公司定增分锁价发行以及竞价发行二种方式。因此，私募股权投资基金参与上市公司定增的路径分为通过锁价方式参与定增及通过竞价方式参与定增，二种方式的区别如下表：
▸上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
▸通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
▸董事会拟引入的境内外战略投资者。
▸发行对象属于适用锁价发行以外的情形的；
▸董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。
《参与上市公司定向增发的两种锁价方式》（表1）
由此可见，私募股权投资基金如以锁价方式参与上市公司定增，应符合《实施细则》关于适用对象的要求，即上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；或董事会拟引入的境内外战略投资者。如私募股权投资基金并非上市公司控股股东、实际控制人或其关联方，亦不以取得上市公司实际控制权为目的，则私募股权投资基金应符合战略投资者的定位方可参加锁价方式进行的上市公司定增。
2015年，证监会在《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》对战略投资者的定义做出了如下规定：
“《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。
战略投资者还应当符合下列情形之一：1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。”
据此，私募股权投资基金如参与锁价发行上市公司定增，需符合上述要求，方能以战略投资者的身份参与锁价发行的定增。此外，《实施细则》进一步规定了上市公司引入战略投资者应履行的决策程序。上市公司董事会应将引入战略投资者事项提交股东大会审议，经出席会议股东所持表决权三分之二以上通过方可确认为战略投资者。被确认的战略投资者应在董事会决议作出前或当日与上市公司签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略安排。
基于上述要求，多数私募股权投资基金很难符合战略投资者的条件，事实上只有那些以产业投资为主的头部私募股权基金，因具备天然的产业引导优势和过硬的产业投资能力，相较于其他投资人而言其更易满足战略投资者的身份定位，从而具备以战略投资者的身份参与上市公司定增的可能。
相较于锁价发行的定增，实践中更为常见的是私募股权投资基金是以普通投资者身份参与以竞价方式进行的上市公司定增。根据《实施细则》的规定，私募股权投资基金通过锁价方式参与定增认购的上市公司股份自发行结束之日起十八个月内不得转让；通过竞价方式参与定增认购的上市公司股份自发行结束之日起六个月内不得转让。由此，较之上市公司控股股东和持5%以上的股东、董监高而言，私募股权投资基金减持通过定增持有的上市公司股份时受到的限制更小，锁定期亦更短。
在现行法律框架下，外国投资者参与上市公司定增的方式包括：
一是外国投资者申请成为或者通过QFII（即Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外机构投资者）或RQFII（即RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民币合格境外机构投资者）参与上市公司定增；
二是外国投资者作为战略投资者参与上市公司定增；
三是外国投资者通过QFLP参与上市公司定增。
QFII／RQFII主要适用依据为证监会、人民银行及国家外汇管理局联合颁布的第176号令《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》(2020年11月1日)（“《办法》”）。该《办法》仅适用于经中国证监会批准的境外机构投资者，包括境外基金管理公司、商业银行、保险公司、证券公司、期货公司、信托公司、政府投资机构、主权基金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、国际组织等中国证监会认可的机构。
外国投资者作为战略投资者参与上市公司定增的主要适用依据为《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2015年修正）（“《战略投资管理办法》”）。该管理办法要求外国投资者应具备以下条件：
(１) 依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；
(２) 境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；
(３) 有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；
(４) 近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。
QFLP（Qualified Foreign Limited Partners），指合格境外投资人境内投资。是境外投资人向境内进行股权投资的一种方式。QFLP依据注册所在地的QFLP试点办法的规定设立。包括QFLP管理人及QFLP基金，适用所在地QFLP试点政策及证监会关于私募投资基金相关监管政策的规定。
依法设立的QFLP基金既具有私募股权投资基金的属性，又因其募集资金来源于境外而具有一定的特殊性。基于QFLP基金具有的私募股权投资基金及外资基金的属性，QFLP基金能否参加上市公司定增，取决于证监会、中基协等监管机构的规定、基金注册地的QFLP试点办法关于QFLP基金投资范围的规定以及外商投资准入负面清单的规定。多数地区的QFLP试点办法均鼓励QFLP基金参与上市公司定增，因此，在不涉及落入外商投资准入负面清单的前提下，由境外资金组成的QFLP基金参与境内上市公司定增不存在政策上的障碍。
作为私募投资基金，QFLP基金以锁价方式或竞价方式参与上市公司定增，应适用《再融资新规》的相关规定。此外，QFLP基金参与上市公司定增还应该关注如下问题：
QFLP基金系依据所在地试点办法的规定而设立，故QFLP基金的投资范围应首先遵循试点办法的要求，即所在地试点办法未对QFLP基金参与上市公司定增作出限制性规定。其次，基于QFLP基金境外资金来源的属性，QFLP基金参与上市公司定增时，还应注意不落入外商投资准入负面清单的范围之内。
QFLP基金作为战略投资者参与上市公司定增，除应符合《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》中关于战略投资者的规定外，是否还应同时符合《战略投资管理办法》的问题，存在不同理解。
笔者认为，《战略投资管理办法》适用外国投资者直接参与上市公司战略投资的行为。而QFLP基金为设立在境内的公司或有限合伙企业，为境内成立的主体，不属于《战略投资管理办法》适用的范畴。此外《战略投资管理办法》对于外国投资者的要求与QFLP基金合格投资人的要求完全不同，QFLP基金境外投资人并非《战略投资管理办法》关注的外国投资者。据此，QFLP基金作为战略投资者参与上市公司定增，不适用《战略投资管理办法》的规定。
根据证监会在2020年6月修订的《再融资业务若干问题解答》及窗口指导意见，对于以锁价方式参与上市公司定增的认购对象（即由董事会决议确定的认购对象），认购资金来源中不应存在结构化安排。以竞价方式确定的认购对象，并无认购资金不能存在结构化安排的限制。
中基协发布的《私募股权、创业投资基金备案关注要点》（2022年6月版）中明确规定，“私募股权投资基金采用分级安排主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1 倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，即当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注。”
由此，QFLP基金在以竞价方式参与上市公司定增的情形下，允许适当的结构化安排，且该等安排应符合中基协的相关要求。
虽然QFLP基金参与境内上市公司非公开发行不存在政策上的障碍，但由于各地试点办法多在2021年才放开QFLP基金参与上市公司定增的限制（如深圳），故在实践中，以QFLP基金形式成功参与境内上市公司定增的案例并不多见。目前境外资金参与上市公司定增的主要方式仍为QFII／RQFII。然而，随着我国经济的快速发展，市场投资环境的日益完善，我国资本市场也吸引了越来越多的境外投资者的高度关注。笔者相信，随着政策的进一步完善，合格境外投资人通过QFLP基金参与上市公司非公开发行也会成为境外资金参与境内资本市场投资的主要途径之一。
[1] 康博：《定增获青睐 基金机构成“大买家”》，载《中国证券报》2022年8月1日。
[2] 聂森：《私募股权基金参与定向增发的策略研究》，载《时代金融》2022年第5期。
作者简介
本文转载自微信公众号：安理律师
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