摘要:

为何有时买方尽职调查虽已完成但对于目标公司及并购交易的问题点与风险点仍是“像雾像雨又像风”?本文基于作者多年的实践经验,着重分析并购尽职调查中的三个关键问题:W(WHY)),H(HOW)和O(OPTIMIZE),尤其是对于H,经验丰富,见解独到。




跨国公司并购中国本土公司进入实务操作阶段,第一步便是对目标公司进行尽职调查(due diligence investigation),即通过向目标公司提出问题清单(checklist),审阅目标公司依据问题清单上传至数据库(data-room)和/或提交的书面文件,并结合与目标公司管理层的面谈、实地考察查证、向相关政府监管部门例如工商、规划与土地、房地产、环保部门等等的查询与咨询乃至利用其它公共信息渠道例如互联网、司法裁判文书库获取目标公司各方面信息,从中了解目标公司的发展沿革、现状及未来趋势并发现其中每一阶段的风险、研判风险的严重程度与风险规避或降低方法;从而为下一阶段即交易风险评估、研判是否交易及交易架构设计乃至下下一个阶段即交易文本的起草提供坚实的事实与实证基础。


一言以蔽之:一份充分、全面且具有战略前瞻性的尽职调查是所有并购项目实务操作中第一步,也是最重要的基础性工作,一如大厦之地基,其重要性如何强调都不过分。然观之以并购实践,不乏“尽调次次做,妖精照样见”的现象。由于尽职调查过程中的遗漏、偏差乃至错误导致后续阶段出现一系列连续性错误从而最终失败乃至并购双方最终对簿公堂的的案例比比皆是。


就前述现象,究其原因,不外乎以下几种:


1、将尽职调查例行化、公事化。既然每个交易都需要做尽职调查,就按部就班按照例行的步骤与例行格式完成,并最终提交一份公事化而无任何针对目标公司“痛点”(即问题点、风险点)或对“痛点”(即问题点、风险点)分析不透彻不全面的尽职调查报告,此等尽职调查报告通篇读下来,陈词滥调、泛泛而谈,无多少针对目标公司的独到发现;


2、问题意识与风险意识的缺失。没有带着强烈的问题意识与风险意识开展尽职调查工作,从而导致尽职调查报告中没有或无法揭示所有问题与风险点,对于目标公司所存在的风险与问题更是言之寥寥;


3、尽职调查过程中与各团队沟通协商不够。只关注自己的一亩三分地,未将自己尽职调查范围内发现的问题与其他尽职调查团队的发现进行沟通,进而得出统一全面的认识与风险界定。


前述种种,最终都会导致买方尽职调查虽已完成,但对于目标公司及并购交易的问题点与风险点仍是模模糊糊,所谓“像雾像雨又像风”,最终影响乃至贻害并购交易的后阶段工作乃至造成并购项目的失败。


基于上述,本文着重“拎出”并分析并购尽职调查中的三个关键问题:W(WHY),即: 为何要做尽职调查?H(HOW),即: 如何进行尽职调查?O(OPTIMIZE),即: 如何最大化尽职调查工作成果的价值?希冀能够重新唤醒对于尽职调查工作的正确认识,更好地做好尽职调查工作。


一、WHY为何要做尽职调查


将此问题列为第一个问题并非老生常谈,而是交易型的跨国公司一般每年都有若干个并购项目按照例行的工作程序进行,久而久之,并购乃至尽职调查似乎已成为一种例行公事。而正是这种例行公事思维,导致并购团队往往会对尽职调查的意义与重要性习惯性地淡忘,惰性重重,从而对于尽职调查的主人翁精神(sense of ownership)弱化乃至丧失。由此,实有重述与强调的必要。


首先,尽职调查是了解、研判及评估目标公司的过往、现在及将来以及发现各阶段所包含的问题与风险的必要前提条件。没有对于目标公司所提交的文件资料逐行逐字地研读与判断,没有与目标公司管理层反复多次的面谈及在目标公司允许情形下对于目标公司员工的走访等等艰苦细致的工作,了解、研判及评估目标公司及其风险便无从谈起。依据笔者经验,许多情况下,做完一份充分全面的尽职调查后,尽职调查团队对于目标公司应该已经有清晰、明确、全面的了解与研判。


进而,尽职调查的工作成果也是并购决策层进行交易风险评估、决定是否交易及交易架构设计乃至下下一个阶段即交易文本的起草的坚实事实与实证基础。如无充分、细致、全面的尽职调查结果,则目标公司有哪些风险、各种风险高低程度如何、哪种风险可能导致交易失败(deal-breaker)都无从有效获知,进而交易风险评估也无法进行,是否交易的决定亦无扎实理据支撑。即便由于种种原因继续交易商谈,旨在合法规避或降低交易风险的交易架构设计亦无法有效进行,从而使得铸成大错的可能性大大增加。


承前述,由于此前由低劣尽职调查所导致的一系列工作无法有效进行,从而交易文本中陈述与保证(representations and warranties)只能是没有针对性地泛泛而述,违约与赔偿条款也无法构成对于违约卖方的足够约束力,至此,一套严谨全面的交易文本亦已成镜中花、水中月,最终导致合同履行与并购项目执行无有力明确的指引。


最后,尽职调查的工作成果亦是交割后整合工作(post-closing integration)的重要指引。依据笔者之并购实践,一般的并购交割后整合工作由两部分组成:第一部分是为实现并购交易目的与商业计划,买方对于卖方所实施的一系列业务(例如销售与市场营销)与公司职能(例如法务、财务、人事、IT、采购等)的整合优化;第二部分便是对于并购尽调中发现的问题与风险依据最终签署的交易文本与买方公司准则与政策逐步一一解决。鉴于此,无充分、全面且具有战略前瞻性的尽职调查,顺利高效的交割后整合工作便是幻想,而不顺利高效的交割后整合又是导致并购最终失败的最主要原因之一。


综上所述,不论日常工作多么繁重、并购项目有多少,对于每一个尽职调查项目,都应像对待一个新的恋人,用心专心做好做细,方能避免从一开始就注定的悲剧!


二、HOW如何做好尽职调查

   

如前述,一般跨国公司尽职调查都有固定的工作流程,然无论何种工作流程,具备以下特质的尽职调查工作方能产生高可信度、品质优良的尽职调查工作成果:


1、与目标公司建立良好关系并取得目标公司信任,力争做到让目标公司多说多分享。尽职调查前,通常跨国公司尽职调查团队与目标公司并无多少直接交流,而尽职调查工作需要买方尽职调查团队了解获取目标公司诸多信息(很多信息甚至都属于商业敏感信息),因此,如何与目标公司建立良好关系并取得目标公司信任从而力争做到让目标公司多说多分享就显得很见功力。而欲做好此等工作,尽职调查开始前做好了解目标公司的背景情况、关键人物的背景、喜好及性格就非常重要。


前述“家庭作业”完成后,与目标公司相关高管开始面谈时,多聊些商业方面的问题,打开对方的话匣子;多适当表达下对于目标公司取得业绩的赞赏,并分享自身对于相关商业问题的认识与经验,往往都能取得不错的“破冰”效果,为后续尽职调查打下坚实的基础。


2、全面性与多样性调查手段相结合。囿于中国的企业信用体系尚处于逐步建立阶段有待全面整合统一的现实,加之政府管理体系仍有“条条”(即纵向至上而上的垂直行政管理例如海关管理、国税管理、外汇管理系统各级地方人民政府的管理,所谓“职能管辖”)与“块块”(即某地方政府在其辖区内的行政管理,所谓“地域管辖”)之分野,从而导致各政府职能部门间无缝共享企业信用与运营信息尚无可能,亦因此从不同政府职能部门获知的目标公司信息并不统一,无法清楚确认;再考虑到我们处于市场经济初级阶段,目标公司的诚信意识仍需提高与强化,凡此种种,注定了如在中国对目标公司进行尽职调查,单一手段、单一方法很可能会有遗漏之虞。因此,唯有立足于全面性,综合采用多样化调查手段,方可达到对目标公司的准确全面认识,正所谓“七种武器,缺一不可”。


笔者建议,实务中:要仔细研读判断卖方上传至数据库的文件资料,有疑问时要苦苦追问求证,并在目标公司的实地考察与管理层面谈中一一验证复核,耐心听取管理层在面谈中的口述,并去找其它证据或资料佐证管理层口述的真伪(必要时可以,通过不同场合或时间询问管理层或在目标公司允许时,询问其基层员工同一问题或相关关联问题,以印证管理层是否有欺诈或误导性陈述或重大遗漏。


笔者有次面对一群人均年龄已过七旬的管理层,现场尽调时,第一天问了个安全生产许可证延期可行性的问题,第三天又问了同样的问题,得到的回答并不相同,因此对于管理层的诚信度及时做出了必要下调。不仅要研读目标公司提供的资料与信息,还要通过其他公共途径(例如企业信用查询系统、工商档案、规划与土地管理部门档案、房地产管理部门档案、环境保护部门、安全生产管理部门、劳动保障监察部门颁布的行政执法公告、法院裁判文书公示系统以及相关商业征信系统例如天眼查等)获取相关信息以复核印证目标公司相关资料与信息的真实性与准确性。


3、定制化尽职调查问题清单。相信绝大多数的买方进行尽职调查时都会向目标公司提供问题清单,各大律所亦会在向客户提供尽职调查法律服务时提供所里的标准问题清单。应该说,很大程度上,这些问题清单或源于买方公司实践,或出自法律专业人士之手,品质都有所保证,但参之以笔者多年于不同行业的尽职调查实践,对于标准化尽调清单完全沿用而非基于目标公司所处行业法律规制框架的特殊性及目标公司所处行业的商业实践可能高发的风险点,对于标准问题清单在使用前进行定制化改造,则很可能会造成“捡了芝麻,丢了西瓜”。试举一例,一家跨国化妆品巨头准备收购一家民营化妆品企业大部分股权,如果尽职调查问题清单中没有专门基于中国化妆品管理行政法规例如化妆品卫生监督管理条例、特殊用途化妆品管理法规所提出的问题,包括但不限于化妆品卫生许可证、特殊用途化妆品卫生许可批件,那么,无论该潜在买方通常的公司宏观与商业层面尽职调查做得多么全面完美,都是一份不及格的尽职调查。理由在于:前述问题都关系到目标公司于交割后能否继续生产销售相关产品的根本合法性问题。作为一名商业律师(business lawyer),还有啥问题比这个更大?

  

就目标公司所处行业的商业实践可能高发的风险点,仍然以前述案例为证,尽职调查清单中如果没有包含对于该民营化妆品企业劳动法方面的深入调查,也是一份不及格的清单。原因在于:民营化妆品企业往往会雇佣数以千计的驻场促销员而劳动用工基本上均不规范合规,从而导致目标公司的雇佣不合规风险高到“爆表”程度,并直接影响到交割后业务整合是否顺利与高效。有必要指出,得益于公司法务对于相关行业管理法规的深刻理解与丰富的实践经验,本段所述定制化工作最适合的承担者是公司法务而非外部律所。


4、尽职调查人员配备。因跨国公司在中国实施并购项目的常态化与普遍化,就笔者有限观察,近年来尽职调查团队的人员配备亦出现了缺乏长久眼光的“低资历化”、“随意化”趋向,表现为:(1)公司内部团队方面,很多时候指派资历比较浅的员工进行现场尽职调查;(2)外部团队,例如外部律师事务所、会计师事务所,也是由于客户对于并购成本控制的要求,往往安排计费标准比较低的律师或初级会计人员进行现场尽职调查;资深人员皆习惯于在办公室听汇报看报告。

   

此等做法可能降低了客户的成本,然而此等涉及密集企业风险识别与评判的重要工作,全然由资历浅的人员进行现场尽职调查,其弊害多多:


其一,在中国研读判断相关风险,单纯依靠书本上载明的法律、法规、规则的知识远远不够,从而导致误判;


其二,在中国研读判断相关法律风险,对目标公司企业运营中涉及的方方面面风险进行沟通、分析、验证所需的社会阅历、人情世故于许多情势下亦非常关键,决定了对于目标公司的尽职调查能否顺利进行乃至对于目标公司的风险判断是否精准或恰如其分。


笔者曾经历过某个案,针对目标公司最大个人股东因前段婚姻涉及的对于目标公司与前妻分享的股权问题,笔者离开尽职调查工作室出去开个电话会议,开完会回来突然发现目标公司最大个人股东脸色变得异常难看,一副老子不卖了你爱找谁找谁的怒气。笔者赶紧提议暂时休会,然后打听下来原委:原来外部律师事务所一位比较“尽职”的初级律师于现场尽职调查前,了解到最大个人股东有婚史,详细研究了婚姻法与最高人民法院关于婚姻法的若干司法解释,对于该股东“打破砂锅问到底”,无意中多次触及该股东的伤心情感往事,惹得该股东异常不快,差点导致该并购尽职调查无法继续下去。


易言之,如何发问,亦是一门艺术,需要内心修为与实践历练。鉴于前述,是时候重新检讨尽职调查团队人员配备并适当充实资深人员了。


5、抓住并充分利用每次团队内部及与目标公司交流机会。作为内部机构设置分工非常精细、矩阵型汇报结构非常普遍的公司组织,跨国公司不可避免地带有“各自为战”的弊端。此种弊端一旦带入并购尽职调查中,将会给尽职调查带来诸多弊害,包括但不限于:因各公司职能部门无法沟通、交流、协调对于目标公司风险的认识,无法形成对于目标公司风险的总体认识与把握;受限于对于目标公司风险总体认识与把握的缺乏,导致最终并购决策团队无法作出是否进一步进行并购交易的决策。凡此种种,皆需并购尽职调查各职能团队之间于尽职调查中即时进行充分沟通交流协调,以确定统一对于风险的研判,特别是某些各职能部门相互交叉的领域,例如法律与税务交叉的税法领域、法律与人事交叉的劳动法领域、法律与安全健康环境交叉的环境保护法与安全生产法领域,交流沟通协调更是不可或缺。


笔者之有限经验是:于每一并购尽职调查项目中,每个工作日的工作完毕,各职能部门尽职调查团队成员一定要坐在一起约个饭局,吃饭不重要,关键是饭局中大家可以相互沟通交流彼此当日发现的目标公司主要风险并协调统一认识。如欲做到前述紧密交流沟通协调,尽职调查团队领导(也即本人上一篇小文中所述的“老大”)的强有力协调从而能把各职能部门的工作有机融合在一起就非常重要。

   

另外,并购调查团队亦应充分利用于尽职调查工作中与目标公司的交流机会。例如,出于礼貌,目标公司往往会邀请尽职调查公司团队于工作日结束工作后聚会。除非跨国公司行为守则对于此等聚会持严格禁止态度,否则笔者鼓励跨国公司尽职调查团队参加此等聚会。理由在于,除了保持对于目标公司的尊重之外,最重要的一点是:觥筹交错之中,往往能获得对于目标公司的直观认知,特别是对于某些自我比较强大的目标公司私人企业家来说,酒局之中往往是彰显自我奋斗史的黄金时刻与常规节目。


作为并购尽职调查团队,可以有成员陪目标公司的私人企业家喝好聊尽兴,更需要有成员保持清醒,冷静记录分析目标公司私人企业家的发家史与企业发展史。这些对于整体把握目标公司的历史沿革、现状及未来发展趋势都会是非常直观的感性认识与经验。


最后,在目标公司允许的前提下,对于目标公司的若干中层管理人员与基层员工进行必要访谈,并将该等访谈结果与管理层访谈结果相对照,既可以验证管理层访谈结果的可信度,亦可以了解目标公司员工队伍的素质与特点,从而为处理相关人事问题、并购后整合问题打下良好基础。


三、Optimize如何最大化尽职调查工作成果的价值


历经千辛万苦,作为尽职调查工作成果的集中体现,即是质量上乘的尽职调查报告的交付。实践中,这份尽职调查报告通常被并购决策团队用作研判目标公司相关风险进而是否继续并购交易工作的主要依据。然而,如果仅仅对尽职调查报告做上述利用,则实在是暴殄天物,超廉价利用。至少,尽职调查报告还可以被利用于以下几方面:


1、交易架构设计:依据笔者之实务经验,在跨国公司并购中国本土企业的交易中,通常是由作为买方的跨国公司提议交易架构设计,此后与作为卖方的中国本土企业经过沟通谈判并最终确定。而在跨国公司设计初始交易架构时,除其它相关影响因素,例如本系列第一篇谈到的并购战略外,尽职调查报告所披露的各种风险(特别是高风险或对于实现并购战略目的至关重要的若干特定中等程度风险)往往是交易架构设计中的核心决定因素。


例如:在股权并购尽职调查中,针对尽职调查中所发现的劳动法律合规问题,为避免作为买方的跨国公司于交易交割后背负相关风险,通常跨国公司会在交易结构中要求目标公司于交割前解除与相关员工的劳动合同,并履行完毕所有尚未履行的用人单位承担的义务(包括但不限于支付解除劳动合同的经济补偿);于文本方面,通常会将前述交易结构安排作为交割的先决条件之一,并要求目标公司股东对交割前发生的劳动法律合规提供陈述与担保,以最大程度地降低跨国公司于交割后的风险。如果无有效尽职调查发现的劳动法律合规问题,则前述交易架构的设计与实施便无从谈起。


2、并购交易文件起草:在尽职调查完成、交易架构确定及主要商务条款例如购买价格、支付方式与条件等等确定后,跨国公司通常会主动要求起草并购交易文件,以确保对于文件的掌控(ownership of documentation)。


而此等并购交易文件的起草,首先必须基于尽职调查报告披露的风险,设定相关风险消除及降低的合同机制,例如买方承担义务的先决条件(conditionsprecedent to the Buyer’s obligations)、托管条款(escrow clause)、保留金额(holdback amount)、交割的先决条件(conditions precedent to the Closing)、陈述与担保(representations and warranties)、赔偿(indemnities)等等。如无精准恰当的尽职调查报告揭示的风险,前述条款很难草拟得严谨全面和具有充分针对性与约束力。即便是交易文件中涉及卖方的条款,尽职调查报告揭示的风险仍然至关重要。例如,卖方披露函(Seller’s disclosure letter)具体披露哪些事项不会不当加大买方于卖方违约时因卖方已于披露函中列明从而无法向卖方主张违约赔偿的风险,尽职调查报告所揭示的各种风险都可以做为侧面的重要参考。


3、并购交割后的整合:承本文文首所述,并购交割后的整合工作一般由两部分组成:第一部分是为实现并购交易目的与商业计划,买方对于卖方所实施的一系列业务(例如销售与市场营销)与公司职能(例如法务、财务、人事、IT、采购等)进行整合;第二部分便是对于并购尽调中发现的问题与风险依据最终签署的交易文本与买方公司准则与政策逐步一一解决。并购交割后的整合乃是世界性挑战,放在中国由于文化、商业环境、法制环境等差异,就更是一个大挑战。而欲高效顺利地完成整合,除了前述第一部分工作外,基于尽职调查中发现的问题与风险,依据最终签署的交易文本与买方公司准则与政策制定切实可行的工作计划并扎实分步实施之,方可为最终高效顺利整合打下坚实的基础。


本篇为“由虚入实”聊聊尽职调查实务问题的第一篇,下篇将聊聊交易风险并购与交易架构设计问题,敬请期待。

 

 2017年8月5日凌晨于大理洱海边

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